Danskernes opsparing

Beklager, publikationen kan ikke vises.

der meget koncentrerede porteføljer er ikke et specielt dansk fænomen, men noget som også karakteriserer private investorer i andre lande, se f.eks. Kelly (1995), Barber & Odean (2000), Polkovnichenko (2005), Ivkovic, Sialm, & Weisbenner (2008), og Goetzmann & Kumar (2008). Dette faktum, sammen med det faktum, at private investorer handler for ofte samt benytter andre simple porteføljekonstruktionsregler (se f.eks. Gathergood, Hirshleifer, Sakaguchi & Stewart, 2019), betyder, at private investorer ofte ender op med porteføljer med lavere afkast eller højere risiko, end man behøver, hvis man fulgte nogle af finansieringsteoriens simple regler. En meget stor akademisk litteratur om såkaldte behavioral biases demonstrerer disse karakteristika ved private investorer.9 Meget tyder på, at investorer der gør det selv, ikke gør det så godt, som de kunne. Og årsagerne er ofte såkaldte behavioral biases. aktieinvesteringer for frie midler. Selvom det er meget svært at lave den præcise udregning af omkostninger ved manglende risikospredning, da det kræver individdata for både noterede og unoterede aktier samt andre ejerandele, for frie midler og i midler i pensionsdepot, og for resten af formuen, herunder bolig og pension, virker det realistisk, at en ganske stor del af danskernes formue (der er 1.400 mia. kr. samlet i aktier og andre ejerandele) ikke er tilstrækkeligt diversificeret. Alt tyder på, at danskerne kan reducere deres risiko, hvis de diversificerer deres investeringer bedre. 4.2.5 Hvor stort er problemet egentligt? Danskerne har en samlet formue på omkring 11.000 mia. kr. Florentsen et al. (2019a) ser på danskernes investeringer i noterede aktier for frie midler. Givet danskernes stærke tendens til at koncentrere deres aktieinvesteringer for frie midler virker det kun rimeligt at antage, at danskerne også holder koncentrerede aktieinvesteringer, når de investerer direkte i aktier via deres pensionsopsparing, i unoterede aktier og i andre ejerandele.10 Danskernes samlede investeringer i aktier (noterede og unoterede) og andre ejerandele udgør ca. 1.400 mia. kr. Danskerne har pensionsopsparing for 3.400 mia. kr. og investeringsforeningsbeviser for 500 mia. kr., dvs. i alt 4.000 mia. kr. Pensionsopsparing og investeringsbeviser er veldiversificeret. Det er aktier og andre ejerandele nok ikke, givet de meget markante og klare resultater for danskernes Oktober 2019 9 En nylig omfattende oversigt over litteraturen om behavioral finance findes hos Beshears, Choi, Laibson og Madrian (2018). 10 Det bemærkes dog, at der er krav om spredning over mindst 5 aktier, når man investerer direkte i aktier via pensionsopsparing. Med andre ord må man maksimalt købe for til 20 procent af værdien af sin pensionsordninger i et pengeinstitut i et enkelt aktieselskab, når beløbet overstiger 51.500 kr. (2019). Det er kursværdien på købstidspunktet, der er afgørende. Dette er interessant i lyset af, at Hirschleifer et al. (2019) finder, at investorer har tendens til at følge simple regler, når de køber aktier spreder f.eks. deres investeringer over 5 aktier med en 5-del i hver, når de køber aktier mens de ikke følger op på dette senere. Hirschleifer et al. (2019) finder således, at investorer ikke rebalancerer deres investeringer så der vedbliver at være en 5-del i hver, aktie efterhånden som tiden går, og aktierne udvikler sig i værdi relativt til hinanden. Med andre ord er reglen om max. 20% i en aktie, så absolut bedre end ingenting, men sikrer ikke kontinuerligt tilstrækkelig risikospredning. Dertil kommer, at man kan investere op til 51.500 kr. i en enkelt aktie. Danskernes opsparing Jesper Rangvid 23 Analyse udarbejdet i anledning af BankInvests 50-års jubilæum i 2019 JESPER RANGVID DANSKERNES OPSPARING med særligt blik på investeringsforeninger AF JESPER RANGVID DANSKERNES OPSPARING med særligt blik på investeringsforeninger UDGIVET Oktober 2019 REDAKTION AFSLUTTET August 2019 DESIGN & PRODUKTION OTW OPLAG 1.000 stk. Gengivelse af uddrag, herunder tabeller og citater er tilladt mod tydelig kildeangivelse. Rapporten er udar JESPER RANGVID DANSKERNES OPSPARING med særligt blik på investeringsforeninger Analyse udarbejdet i anledning af BankInvests 50-års jubilæum i 2019 Indhold s. 7 1. Introduktion s. 9 2. Hvor meget og i hvilke aktiver sparer danskerne op? 2.1. Aktivfordelingen af vores formue s. 15 3. Risikospredning 3.1 Hvad er risiko egentlig? 3.2 Risiko ved danske aktier s. 19 4. Spreder danskerne deres risiko? 4.1 4.2 s. 25 Makrobilledet Mikrobillede Sammenfatning Rapporten belyser danskernes opsparing på makro- og mikroniveau. Danskerne har stor formue. Formuen er fordelt på bolig, pension, aktier, obligationer, investerings foreninger, kontanter og andet. Rapporten ser nærmere på danskernes investeringer i aktier og investeringsforeninger. Det 6 Danskernes opsparing Jesper Rangvid Oktober 2019 1. Introduktion Oktober 2019 D anskerne har en stor formue. Men hvor stor er den egentlig, hvordan er den fordelt på forskellige aktiver, og er denne fordeling hensigtsmæssigt? Det er temaet for denne rapport, der lægger ud med at beskrive danskernes opsparing på makroniveau, dvs. danske husholdn lave renter og så videre. Formuen er dog ikke ligeligt fordelt blandt danskerne. Mænd har typisk større formue end kvinder, ældre personer typisk større formue end yngre, og individer med lav indkomst har typisk lavere formue end individer med høj indkomst. Vi har placeret vores opsparing i boliger, 1000% 900% 800% 700% 600% 500% 400% 300% Holland Danmark Belgien Canada Sverige USA Japan Frankrig Australien UK Italien Luxembourgh Tyskand Norge Østrig Finland 200% 100% 0% Figur 1. Formue i forhold til disponibel indkomst. 2017. 2. Hvor meget og i hvilke aktiver sparer danskerne op? Oktober 300% 700% 250% 600% 500% 200% 400% 150% 300% 100% 50% 0% Belgien Holland USA Japan Canada Danmark Sverige Italien Frankrig UK Tyskland Østrig Australien Luxembourgh Finland Norge Danmark Holland Norge Australien Sverige Luxembourgh Canada UK Finland Frankrig Belgien USA Japan Tyskland Østri 2% 2% 10% n Bolig 5% n Pension 37% n Aktier n Investeringsforeninger n Kontanter 13% n Andre aktiver n Biler, både og fly 32% Figur 3. Danske husholdningers formue fordelt på aktiver. 2018. Kilde: Danmarks Statistik. indikerer en sammenhæng ml. pensionsopsparing og gældsopbygning. Det vil si Mia. kroner 12.000 n Bolig n Kontanter n Aktier n Investeringsforeninger n Pension n Biler, både og fly n Andre aktiver n Finansielle passiver 11.000 10.000 n Nettoformue 9.000 8.000 7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0 -1.000 -2.000 -3.000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Kroner 2.250.000 n Nettoformue 2.000.000 n Nettoformue excl. pension 1.750.000 1.500.000 1.250.000 1.000.000 750.000 500.000 250.000 0-17 år 18-29 år 30-39 år 40-49 år 50-59 år 60-69 år 70-79 år 80 år og derover 0 Fig. 5. Formue gennem livet. Med og uden pension. get, men dog kun omkri Kroner 2.750.000 n Mænd 2.500.000 n Kvinder 2.250.000 2.000.000 1.750.000 1.500.000 1.250.000 1.000.000 750.000 500.000 250.000 0-17 år 18-29 år 30-39 år 40-49 år 50-59 år 60-69 år 70-79 år 80 år og derover 0 Fig. 6. Formue gennem livet. Mænd og kvinder. Kilde Danmarks Statistik. De 1 3. Risikospredning 3 3 Dette afsnit er en smule mere teknisk end resten af rapporten. Selvom begreberne i afsnittet er vigtige, kan man godt læse resten af rapporten uden at forstå alle detaljerne i dette afsnit. Oktober 2019 R isikospredning er måske det vigtigste begreb i investeringsteorien. I finansieringsteorien er tanken bag risikospredning specificeret mere præcist. Grundelementet i risikospredning er korrelationen mellem aktiver. Korrelation er et statistisk begreb, der fortæller, hvordan aktiver svinger sammen.4 Hvis to aktiver er mindre end perfekt korreleret, dvs. ikke svinger f 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1 10 20 30 40 50 60 70 80 90 Antal aktier Figur 7. Effekt af risikospredning. Kilde Florentsen, Nielsson, Raahauge, Rangvid (2019). med 95% sandsynlighed inden for intervallet 13,6% og 25,6%. Eller med andre ord: I det første tilfælde med en vol kast på 10,9% og en risiko på 38% har der været 95% sandsynlighed for, at det gennemsnitlige månedlige afkast (annualiseret) har været mellem 63,6% og 87,3%, hvis man har holdt en tilfældig aktie ud af de 91 aktier. Det må man kalde et meget bredt interval. Og en meget stor usikkerhed. Lad os nu se 4. Spreder danskerne deres risiko? Oktober 2019 4.1 Makrobilledet Figur 3 og 4 viste, hvordan danskerne fordeler deres investeringer på forskellige aktivtyper på makroniveau. Selvom der ikke er lavet formelle analyser af emnet, er det generelle indtryk, man får fra figurerne, at danskerne i gennem 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Antal aktier 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 10-20 over 20 Figur 8. Andel investorer der holder få aktier. Kilde: Florentsen, Nielsson, Raahauge, Rangvid (2019a). fleste danskere en investering i ét aktiv ens hus eller lejlighed og er dermed Det viser sig, at den typiske danske aktieinvestor kun holder én eneste aktie (dvs. aktier udstedt af én virksomhed). Mere præcist holder to ud af tre, dvs. 66%, af de danskere, der investerer direkte i aktier for frie midler, kun én eneste aktie, jf. Figur 8.7 16% af danske aktieinvestorer holder t ne, fremstår den overordnede konklusion, at danske aktieinvestorer går glip af potentielt signifikante gevinster, fordi de holder koncentrerede aktieporteføljer, robust. 4.2.2 Hvilke investorer holder koncentrerede porteføljer? Florentsen, Nielsson, Raahauge & Rangvid (2019a) undersøger også, hvilk der meget koncentrerede porteføljer er ikke et specielt dansk fænomen, men noget som også karakteriserer private investorer i andre lande, se f.eks. Kelly (1995), Barber & Odean (2000), Polkovnichenko (2005), Ivkovic, Sialm, & Weisbenner (2008), og Goetzmann & Kumar (2008). Dette faktum, sammen med 24 Danskernes opsparing Jesper Rangvid Oktober 2019 5. Investeringsforeninger Oktober 2019 N år danskerne har så klar tendens til at koncentrere deres aktieinvesteringer, virker det oplagt at diskutere investeringsforeninger. Pointen er, at hvis investoren synes, at det er kompliceret at købe 3050 forskellige aktier, som der reelt nok skal til for 6% n Danske aktier 3% 14% n Udenlandske aktier n Danske obligationer 34% n Udenlandske obligationer n Blandede n Andet 20% 22% Figur 9. Formuefordeling i retail-investeringsforeninger. 2018. Kilde: Investering Danmark. delinger af investeringsforeninger i 2018. Der findes aktive og passive delinger, der investerer i udenlandske aktier (338, dvs. 41% af det samlede antal foreninger), mens der kun er 89 afdelinger, der investerer i danske obligationer mod 180, der investerer i udenlandske obligationer. Investering via investeringsforeninger giver automatisk risikospredning. Derudover sø kostninger. Når omkostningerne så fratrækkes, ja, så er performance efter omkostninger nogenlunde den samme for foreninger med høje og lave omkostninger. Det er således ikke entydigt klart, at fonde med høje omkostninger systematisk klarer sig dårligere, efter omkostninger, end fonde med lave omkost Berk & van Binsbergen har i en række artikler søgt at nuancere billedet af den værdi, som investeringsforeninger skaber, se f.eks. Berk & van Binsbergen (2015, 2016, 2017). For det første argumenterer de for, at det er for snævert alene at fokusere på amerikanske aktier, som man som nævnt typisk gør sive. Efter omkostninger. Da argumentet er så simpelt, er det et stærkt resultat, som derfor også er berømt. Men ved nærmere eftertanke er argumentet måske ikke helt præcist alligevel. Pedersen (2018) viser, at Sharpes argument er baseret på den antagelse, at markedet aldrig ændrer sig, dvs. investo dea Bank mht. deres investering via Nordea Invest, kunder i Jyske Bank mht. deres investering via Jyske Invest osv. Florentsen et al. (2019c) benytter en smart metode til at komme nærmere spørgsmålet om, hvad banker betyder for kunders valg af investeringsforeninger. De ser på kunder i banker, der g 32 Danskernes opsparing Jesper Rangvid Oktober 2019 6 Konklusion Oktober 2019 D enne analyse har konkluderet, at danskerne har store formuer, også målt i forhold til udlandet. Der er dog markante forskelle på danskernes formue på tværs af aldersgrupper, køn, indkomstniveauer osv. Store dele af vores formue er placeret vel diversificeret (pension o Litteratur Andersen, H.Y (2018). Do Tax Incentives for Saving in Pension Accounts Cause Debt Accumulation? Evidence from Danish Register Data. European Economic Review 106, 35-53. Bechmann, K. & J. Rangvid (2007). Rating mutual funds: Construction and information content of an investor-cost based ra Jesper Rangvid Jesper Rangvid, 49 år, professor i Finansiering ved Copenhagen Business School, CBS, er en af landets mest citerede økonomer, hvilket dels hænger sammen med et stort talent for at kommunikere, og dels er et resultat af hans deltagelse i flere centrale udvalg og råd i de senere år. Som